Juntamente com o risco de crédito, o risco de mercado é o risco mais claramente percebido pelas instituições financeiras. Aliado a isto, uma série de casos de perdas que, individualmente, ultrapassam a casa das centenas de milhões de dólares chamou a atenção para as perdas que, correta ou incorretamente, foram atribuídas a operações com derivativos. Obviamente, os derivativos não foram os únicos responsáveis por grandes perdas no mercado financeiro; o que é importante notar é que estas perdas foram ocasionadas por oscilações significativas nos preços de mercado.
O gerenciamento do risco de mercado teve o grande benefício do surgimento de um modelo que tornou-se padrão, em função de suas qualidades (e apesar de seus pontos fracos e das críticas que podem ser feitas a ele). Ao tornar pública, em 1994, a metodologia RiskMetrics (TM), O J.P. Morgan deu uma contribuição decisiva para o gerenciamento do risco de mercado. O cálculo do VaR foi adotado como o melhor modelo para quantificar o risco de mercado e tem sido utilizado, inclusive, para efeitos regulatórios tais como o cálculo do capital a ser alocado em função dos riscos incorridos.
Vale a pena destacar que o gerenciamento do risco de mercado é mais do que um instrumento de controle interno, sendo uma importante ferramenta para a tomada de decisão. Vamos discutir aqui a natureza do risco de mercado, as metodologias para sua quantificação e outros elementos importantes para o gerenciamento do risco de mercado; nosso intuito não é detalhar os aspectos quantitativos do cálculo do VaR, mas sim formar uma visão abrangente da questão.
2 - Natureza do risco de mercado
A natureza do risco de mercado é bastante fácil de ser compreendida: o risco de mercado pode ser entendido como a incerteza em relação aos resultados de uma instituição financeira decorrente das mudanças ocorridas nos preços dos ativos negociados no mercado. Na medida em que os preços de mercado afetam o valor da minha carteira e estas oscilações não podem ser previstas com precisão, o resultado das operações realizadas pela instituição não pode ser determinado com certeza. O risco de mercado existe pelo fato de que as posições ativas e passivas não são perfeitamente coincidentes, dando origem a mudanças no resultado decorrentes destas oscilações de preços. O conceito que precisamos manter em nossa mente é encarar o risco como a dispersão dos resultados possíveis.
Posso avaliar o risco de mercado de duas formas: como um risco relativo ou como um risco absoluto. No primeiro caso, o risco é uma medida do "descolamento" entre o retorno das minhas posições e o retorno de um determinado ativo escolhido como benchmark. Na segunda situação, meu objetivo é quantificar, em termos monetários, o risco a que estou exposto, sem fazer referência ao rendimento de qualquer ativo do mercado.
Um aspecto importante é o de como um derivativo é precificado; como seu preço é função do preço de um outro ativo (ativo-objeto), precisamos entender claramente como as oscilações no preço do ativo-objeto impactam o preço do derivativo. Outro conceito fundamental é entender que a correta avaliação do risco de mercado a que uma instituição está exposta depende da consolidação de suas operações. Mais importante, como os mercados não são independentes entre si, preciso avaliar como as minhas posições serão influenciadas, no seu conjunto, pelos movimentos de mercado; assim, não é adequado tratar o meu risco de mercado consolidado como o simples somatório dos riscos de mercado em cada posição e/ou operação.
Quando analisamos o risco de mercado normalmente nos concentrarmos em "fatores de risco", ao invés de tratarmos cada produto separadamente. A idéia central aqui é entender cada produto como um conjunto de fatores de risco que podem ser desmembrados; assim, ao selecionar os produtos em que serão mantidas posições, uma instituição está, na realidade, selecionando os fatores de risco em que deseja ter algum tipo de exposição. Estes fatores de risco correspondem aos parâmetros de mercado que, ao oscilarem, podem ter um impacto sobre o resultado da instituição. A literatura normalmente aponta quatro fatores de risco: taxa de juros, taxa de câmbio, ações e commodities. Em seu sistema de controle das margens de garantia, a BM&F utiliza o termo "fatores primitivos de risco".
Uma separação útil para compreendermos o risco de mercado é perceber a necessidade da conjunção de três elementos: exposição ao fator de risco, sensibilidade às variações do fator de risco e a possibilidade do fator de risco variar. Vamos ver cada um deles separadamente.
2.1 - Exposição
O conceito fundamental aqui é a marcação a mercado. Para efeito do gerenciamento do risco de mercado sempre são consideradas as posições já marcadas a mercado, pois estamos querendo mensurar o impacto das oscilações dos preços de mercado no valor da minha carteira; além disso, a idéia é que estou avaliando qual seria o meu resultado caso todas as posições fossem liquidadas, ou seja, transformasse todas as minhas posições nos diferentes ativos do mercado em uma posição cash. Assim, é fundamental compreender a maneira adequada de marcar a mercado cada uma das posições detidas pela instituição. Estes valores tem uma característica gerencial, portanto diferente dos valores apurados por critérios contábeis.
De forma geral (e bastante simplificada) as posições em renda variável serão marcadas a mercado simplesmente através do produto da quantidade detida no ativo pelo seu preço no mercado. As posições em ativos de renda fixa são marcadas a mercado descontando o valor futuro dos fluxos de caixa pelas taxas de mercado. Poderão ser enfrentados os problemas normalmente associados à marcação a mercado: é necessário decidir qual será a fonte de dados para o MtM, em que momento estes dados serão capturados, como sincronizar a captura de dados de diferentes mercados, como interpolar taxas para vencimentos para os quais não há mercado, qual a maneira adequada de calcular o valor MtM para os diferentes produtos negociados no mercado, como tratar feriados regionais e, pior do que todas estas questões, como marcar a mercado posições em mercados de pouca liquidez.
2.2 - Sensibilidade
A sensibilidade de um posição a uma oscilação no fator de risco correspondente pode ser definida como a variação no resultado da posição decorrente da variação no preço do fator de risco. É importante diferenciar claramente entre ativos cuja sensibilidade tem um comportamento linear e ativos cuja sensibilidade tem um comportamento não linear. O primeiro caso corresponde, por exemplo, a ações; a sensibilidade do valor de uma posição em ações a uma mudança no seu preço é constante ao longo do tempo e igual a 1. Uma posição de renda fixa, ao contrário, apresenta uma variação no resultado decorrente de uma mudança na taxa de juros que não é linear, correspondendo a uma curva convexa. A não linearidade se torna ainda mais importante no caso de derivativos como opções. Para efeitos de modelagem, podemos aproximar a variação no valor da posição em um ativo não linear por um comportamento linear, ou então utilizar fatores de sensibilidade de ordem mais elevada.
Calcular a sensibilidade de cada posição a uma oscilação no fator de risco correspondente é importante porque, para uma mesma oscilação, a variação no valor de duas posições distintas dependerá diretamente da sensibilidade de cada uma destas posições a uma variação no fator de risco. Para operações de renda fixa temos a duration e a convexidade; para ações temos o beta (risco sistêmico) e para opções temos as "gregas".
2.3 - Variação
Se o preço do fator de risco considerado não oscilar sob nenhuma hipótese, as posições neste fator de risco não estarão expostas a risco de mercado, por maiores que sejam a exposição e a sensibilidade das posições. O ponto importante a ser percebido é que, independente do resultado ser positivo ou negativo, é possível determiná-lo com certeza a priori.
A medida da variação potencial do preço de um fator de risco é chamada de volatilidade. Ao contrário da exposição e da sensibilidade a um certo fator de risco, a volatilidade do fator de risco não pode ser controlada pela instituição. Assim, a redução do risco referente a um certo fator de risco terá que ser feita ou através de uma redução na exposição ou através de uma redução na sensibilidade a este fator de risco. Naturalmente, a volatilidade depende da natureza do mercado, do ambiente econômico e das expectativas. Desta forma, a própria volatilidade oscila ao longo do tempo.
O cálculo da volatilidade está baseado na teoria da probabilidade, especialmente na função distribuição de probabilidade. Esta distribuição pode ser caracterizada, de forma conveniente, por dois parâmetros: sua média e sua dispersão. Na medida em que o risco está relacionado à incerteza, é a dispersão o parâmetro que mais nos interessa; assim, utilizamos o desvio padrão da distribuição dos retornos de um ativo como a medida de sua volatilidade. O gráfico ao lado apresenta as distribuições (histogramas) de 2 ativos: Índice Bovespa e dólar; podemos ver claramente que a dispersão do Ibovespa é significativamente maior do que a dispersão do dólar (que tem uma distribuição muito mais "concentrada"). Deste modo, o uso do desvio padrão mostrará claramente uma maior volatilidade para o Ibovespa.
